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フィスコ投資ニュース配信日時: 2026/03/16 13:22, 提供元: フィスコ ウルフパック戦術が日本へもたらすリスク―「株主利益」の美名に隠された経済安全保障の危機−（6）*13:22JST ウルフパック戦術が日本へもたらすリスク―「株主利益」の美名に隠された経済安全保障の危機−（6）以下は、株式会社実業之日本総合研究所が発表したレポートです。フィスコでは、株式会社実業之日本総合研究所と連携し、アクティビスト投資家やいわゆるウルフパック等による予期せぬ会社支配権の取得、株主提案、委任状争奪戦（プロキシーファイト）等に対応する買収防衛コンサルティング分野を含む、専門性の高い情報を投資家の皆様に向けて発信してまいります。 全9回に渡ってお届けする。 以下、「ウルフパック戦術が日本へもたらすリスク―「株主利益」の美名に隠された経済安全保障の危機−（5）」の続きとなる。 7．国内に潜む転換リスク――フジ・メディア・ホールディングスの事例 フジ・メディア・ホールディングス<4676>（以下、FMH）をめぐっては、2025年6月25日の定時株主総会（第84回）において、アクティビストとして知られるDalton Investments（以下、ダルトン）が取締役選任等を含む改革要求を行い、ガバナンスの是非が主要争点となった。実際、同総会では会社提案の取締役候補11名が全員承認され、ダルトン側が提案した12名（SBIホールディングスの北尾吉孝氏を含む）は全員否決された。 しかし本件を、総会局面における「プロキシーファイト（会社提案対株主提案）」としてのみ捉えると、リスクの構造を見誤る。その理由は、総会で可視化された攻防とは別に、旧村上ファンド系とされるレノ等による株式の買い進めが進行し、FMH自身が2025年7月10日付で「会社支配に関する基本方針」および「大規模買付行為等への対応方針」の導入を公表するに至っているためである。FMHは当該資料において、レノ等が市場取引を通じて株式を買い上がり、15.06％を保有するに至ったと記載している。 さらにFMHは、レノ等が最大33.3％まで取得する可能性が示唆されたとの認識を示しており、2025年12月15日には、村上世彰氏の娘である野村絢氏から、議決権比率を最大33.3％とする追加取得を目的とした「大規模買付行為等趣旨説明書」を受領した旨を公表している。FMHが繰り返し33.3％という水準を意識していること自体、一般論としても、当該比率が会社支配や重要決議に与え得る影響の大きさを示唆している。 この局面は、企業統治上の論点が形式的なガバナンス評価から、実質的な支配構造の問題へと移行し得る境目であり、本稿でいう経済安全保障上の「転換点」が潜在的に内包される段階に相当する。現時点では民間の資本市場事案として整理されているとしても、持分集積が一定水準に達することで、その後の帰結が質的に変化し得る条件が整う。 ここで重要なのは、ダルトン側の株主提案陣営と、持分集積を進めるレノ等が、法的に「協調行動」に該当するか否かを公表情報のみから断定することを本稿の目的としない一方で、持分集積それ自体が企業統治上の「転換点」を形成し得るという点である。ガバナンス論争が「改革」や「正義」の言語で進行する局面と並行して、一定規模の議決権が集積すると、企業統治上の争点は、（特別決議に対する拒否権的影響や対抗措置の発動可否を含む）支配力の問題へと位相転換する。 本件の第一のポイントは、2025年株主総会が法的には「協調行動」として整理される必要がないとしても、大型株であっても、複数主体が並行して持分を積み上げ、ガバナンス局面と支配局面を同時進行させ得ることが示された点にある。実際、同年度内には、(1)ダルトンによる取締役候補の提案、(2)レノ等による持分集積とそれに対応するFMHの対抗方針導入、(3)SBIの北尾氏が「フジ改革」に対する強い関与意欲を示す発言や会見が、時間的に重なって観測されている。 このような「並行進行」は、仮に当事者間に意思連絡や役割分担が存在すれば、理論上はウルフパックで問題となる「外形上の分散」と「実質的な協調」に近い構造、すなわちシャドーオペレーション的な展開へ移行し得る。そして制度論として重要なのは、たとえそのような協調が存在したとしても、海外籍ファンドや複数ビークルを介した場合、協調関係の証拠を把握・保全することは本質的に困難であるという点である。FMHのケースは、協調の事実を示す材料ではない一方で、「大型株であっても複数主体・複数経路により支配力が形成され得ること」、および「協調の立証困難性という既存の制度上の穴が依然として残っていること」を、現実の市場事象として可視化したと評価できる。 もっとも、本件については、以下のような反論や評価も十分に成り立ち得る。 第一に、現時点におけるFMHの支配権が移転した事実はなく、委任状争奪や株主提案の局面を過剰に評価すべきでない、との見方である。第二に、ダルトン側の株主提案陣営とレノ等の持分集積主体との間に、法的に認定可能な協調行為は確認されていない。第三に、改革要求そのものは、株主としての正当な権利行使であり、ガバナンス改善を目的とする点で直ちに否定されるべきものではない。 本稿も、これらの反論を否定する立場には立たない。重要なのは、FMH個別事案の是非判断そのものではなく、放送・新聞といった情報インフラ企業においては、資本市場の通常のガバナンス論争が、一定の条件下で経済安全保障上の論点へと質的に転換し得る構造を内包しているという点である。 第二のポイントは、言論空間の形成である。FMHは放送事業と新聞事業を傘下に有し、情報流通および世論形成機能を担う情報インフラ企業である。にもかかわらず、2025年の議論は、主としてコンプライアンスおよびガバナンス上の問題、すなわち当該事案を契機とした改革の当否に収斂しやすかった。FMH自身の公表資料も、人権・コンプライアンス事案を起点とする改革の必要性を強調している。 このような言論環境の形成は、それ自体が直ちに問題となるものではないが、支配構造の変化と重なった場合には、経済安全保障上の「転換点」を見えにくくする作用を持つ。ガバナンス改革という正当性の高い言語が前面に出ることで、仮に支配権が移転した後に初めて顕在化するリスクが、事前の検討対象から脱落しやすくなる。 加えて、ダルトン側が提案した取締役候補にSBIホールディングスの北尾氏が含まれ、同氏本人も改革への強い関与意欲を示す発言を行っていることから、世論や市場の関心は「改革か現体制か」という二項対立へと収斂しやすい構造を持った。ここで生じるのは、ウルフパックにおいて繰り返し観測される「大義名分」の構図と同型の問題である。すなわち、ガバナンス改革という正当性の高い言語が前面に出るほど、仮に支配権が移転した後に生じ得る経済安全保障上の含意――情報インフラ企業の経営権、世論形成への関与が海外勢力の影響下に置かれるリスク――が、議論の俎上から脱落しやすくなる。 したがってFMHをめぐる状況は、(1)大型株であっても持分集積により支配力が形成され得ること、(2)その過程で協調の有無を外形から識別しにくいという立証困難性が制度上残存していること、(3)ガバナンス改革の言説が強まるほど、情報インフラとしての経済安全保障上の論点が相対的に後景化し得ること、を同時に示している。ここに、当初は民間の資本市場事案として認識される出来事が、「情報インフラの実効支配」をめぐる経済安全保障案件へと転換し得る、「転換点」としてのリスクが存在する。 本稿の射程は、FMHという特定企業の評価にあるのではなく、放送・通信・新聞・プラットフォームなど、言論空間や情報流通に関与する企業一般が、資本市場上の通常のガバナンス論争を通じて、同様の「転換構造」を内包し得るという点にある。 なお、その後の動きとして、2026年2月上旬の報道や開示情報によれば、レノ側はFMH側との間で持分整理に関する合意に至り、FMHは自己株式の買付（買い戻し）を通じてレノ側保有株の一部、または全部を取得する方向で対応したとされる。これにより、本件は少なくとも当面、対立がエスカレートする局面から、資本政策を伴う形でいったん収束に向かっている。 「ウルフパック戦術が日本へもたらすリスク―「株主利益」の美名に隠された経済安全保障の危機−（7）」に続く。 《RS》 記事一覧 |