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配信日時: 2026/03/16 13:27, 提供元: フィスコ

ウルフパック戦術が日本へもたらすリスク―「株主利益」の美名に隠された経済安全保障の危機－（8）

*13:27JST ウルフパック戦術が日本へもたらすリスク―「株主利益」の美名に隠された経済安全保障の危機－（8）
以下は、株式会社実業之日本総合研究所が発表したレポートです。フィスコでは、株式会社実業之日本総合研究所と連携し、アクティビスト投資家やいわゆるウルフパック等による予期せぬ会社支配権の取得、株主提案、委任状争奪戦（プロキシーファイト）等に対応する買収防衛コンサルティング分野を含む、専門性の高い情報を投資家の皆様に向けて発信してまいります。

全9回に渡ってお届けする。
以下、「ウルフパック戦術が日本へもたらすリスク―「株主利益」の美名に隠された経済安全保障の危機－（7）」の続きとなる。

8.2　有事：疑義段階で一旦「止める」暫定措置の制度化

ウルフパックが示す最大の示唆は、協調行動の実態解明に時間を要する間に、議決権行使を通じて企業支配が既成事実化してしまう点にある。したがって、有事局面での中核は、刑事立証や最終認定を待たずとも、疑義段階で支配権移転の既成事実化を回避する「暫定措置」を制度として備えることである。

この目的のために必要なのは、第一に、協調行動の認定を「当事者の合意の直接立証」一本足に依存させず、役員兼任、資金提供、実質的支配・影響関係等の外形事実の積み上げにより認定可能性を引き上げること、第二に、違反によるリターンと摘発時のペナルティの非対称を是正し、制度アービトラージを合理的選択にさせない水準まで抑止力を引き上げること、第三に、株主総会という「場」をめぐる制度設計を見直し、当局および会社が実質関係性を検証するための時間を確保できる仕組みを整えることである。これらは相互補完であり、単独での実装では「止められない」構造が残る。

この脆弱性が有事局面で顕在化した例として三ッ星の事例がある。同社は特定株主による急速な買い集めに直面し、支配権移転の是非を検討する時間を確保する目的で、新株予約権無償割当（いわゆるポイズンピル）を導入したが、差止手続において発動が制約され、結果として臨時株主総会を経て実質的な経営権移転が生じた。ここで重要なのは、司法判断と当局の事後的評価が同一行為に対して矛盾したものであった、という単純な図式ではない。司法が判断したのは主として会社法上の防衛策の相当性（株主平等原則等）であり、当局が問題化したのは金商法上の大量保有報告等の違反である。両者は法的構成が異なる。しかし、それにもかかわらず実務的帰結として「疑義段階で止められず、事後的に違法評価があり得ても支配移転は戻りにくい」という非対称が露呈した点に、有事制度の課題がある。

この問題意識を踏まえ、共同保有者認定の外形化（みなし共同保有者の射程拡充）や、課徴金水準・算定方法の見直しが議論されている点は、有事局面の執行可能性を引き上げる観点から重要である。ただし、外形要件に該当しにくい偽装型協調行動が残る以上、暫定措置としての「一旦止める仕組み」が不可欠となる。

この点で豪州のNorthern Mineralsをめぐる対応は示唆的である。同社では、株主名簿上の不透明な買い集めや実質関係性への懸念を背景に、会社法上の救済権限や裁判所の関与を通じて株主総会（年次・臨時）に関する期限が調整され、当局が実質保有関係の把握や国家安全保障上の評価、さらには事後命令の要否判断を行う時間が確保された。ここでの要点は、議決権を直接凍結するのではなく、議決権行使の「場」を司法手続により遅延させることで、疑義段階の既成事実化を回避した点にある。

したがって日本においても、有事局面で最終認定を待たず疑義段階で「場」を止める制度を、会社法および司法手続を通じて整備することが必要である。ただし、この制度は濫用（経営陣の時間稼ぎ）に転化し得るため、導入に当たっては、(1)裁判所関与（中立審査）、(2)疎明要件（経済安保上の具体的疑義の提示）、(3)延長期間・回数の上限、(4)当局照会・情報開示義務、(5)迅速審理と投資家側の反論機会、といった手続保障をセットで設計しなければならない。暫定措置は強力であるほど正当化要件と統制が重要であり、ここを欠くと制度全体の正統性が損なわれる。

また、有事局面における会社法側の論点として、濫用的株主提案や臨時株主総会招集請求の扱いがある。関西経済連合会の意見書が指摘するように、日本の少数株主権の行使要件が諸外国比で相対的に緩いとの問題意識は一定の合理性を持つ一方、過度な制限はガバナンス改善の機会を奪い得る。したがって、要件引上げを論じる場合には、単純な権利制限ではなく、「疑義段階での場の統制（暫定措置）」と「平時の対話・規律（ガバナンス）」を両立させる比例的設計として位置づける必要がある。

8.3　投資の出口：企業支配移転を「戻す」ための是正権限

本稿が強調するのは、企業支配の移転はウルフパックに限らず、投資の「出口」局面（ブロック売却、受益者変更、担保権実行、最終親会社変更等）でも生じ得る点である。当初の投資家の属性が形式上変わらない場合でも、最終的な帰属先が経済安全保障上のリスク主体へ転化する可能性は常に存在する。したがって出口局面では、入口で把握した情報を前提に、「転換後に戻す」是正権限が実効的に働く設計が必要となる。

この点でも示唆に富むのが前述の豪州のNorthern Minerals事案である。豪州財務相は2024年6月2日、同社株式を保有する複数の外国投資家に対し、一定割合の保有株式について期限までに処分することを命じる処分命令（Disposal Orders）を発出した。注目すべきは、単なる「売却」ではなく、名義付替えや実質的協調関係を通じた支配力維持を排除するため、処分先を「関連者以外」に限定する設計を採っている点である。出口における是正命令は、形式的処分に終われば容易に空洞化する以上、「誰に処分するか」という設計が実効性を左右する。

これに対し日本では、外為法の枠組みの下で一定の場合に変更・中止命令や（不履行時の）株式売却命令等が予定されているものの、出口局面での「関連者への付替え」をどこまで排除できるかは、今後の制度設計と運用に委ねられる部分が大きい。政府は、関係省庁横断で対日投資審査を高度化する会議体（いわゆる日本版CFIUSに類する枠組み）の創設を検討しており、外為法改正も含めた制度整備が「提出に向けて」議論されている。ここでは、審査の高度化と責任の所在の明確化、インテリジェンス部局との情報連携を通じて、事前審査のみならず事後の是正・処分まで含めた実効性を確保することが課題となる。

もっとも、出口管理は過度に広がれば市場萎縮を招きかねない。したがって、対象の限定と比例原則の徹底が不可欠である。具体的には、(1)対象となる投資先（重要インフラ・コア技術等）の定義、(2)閾値（持分比率・議決権・支配影響の外形）、(3)対象行為（出口の範囲：最終親会社変更、間接取得、担保実行等）、(4)命令の種類（条件付与・是正命令・処分命令）、(5)手続保障（不服申立て・司法審査・守秘・期限）を明確化したうえで、一般市場へ不必要に波及しない慎重な設計が求められる。

「ウルフパック戦術が日本へもたらすリスク―「株主利益」の美名に隠された経済安全保障の危機－（9）」に続く。

《RS》